测算净利润分析涪陵榨菜股票上涨逻辑

涪陵榨菜成立于1988年，2010年上市，是一家以榨菜为根基，立足于佐餐调味品领域快速发展的企业，是榨菜行业的龙头企业。2015年公司收购四川惠通食业，切入泡菜食品领域，正式迈开由小品榨菜到佐餐调味品行业的步伐。未来公司还要向酱类品类拓展，立志打造佐餐开味菜行业绝对领导者地位。

一、榨菜产品

公司的榨菜产品有多种口味（咸淡、辣）和包装规格（80g/150g等），以匹配不同需求的人群。从下表的量价表现可以看出，公司近10年销量的复合增速为4.3%，零售价格的复合增速为14.9%，所以公司近10年增长的主要驱动力来自于产品提价。

公司2008年销量下滑24%，主要是由于终端产品从0.5元提到1元，翻了一倍，市场反应不好，由于此次提价对销量的影响，公司连续6年没有再直接提价，而是通过减少包装规格进行间接提价。2015年公司尝试性的直接提价50%，销量没有下滑，至此公司开始了一轮直接提价周期：

公司产品分区域销量中，华南占比约20%，是榨菜主力市场。公司的政策推行通常是广东先行。

1、上游渠道优势

榨菜的主要原材料青菜头对生长环境要求较高，我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江——2017年重庆和浙江青菜头产量占比高达79.50%。青菜头低值易损且短期内集中上市，使得青菜头运输成本较高，提高了榨菜行业进入门槛。浙江余姚地区气候近几年逐渐不适合青菜头生长，青菜头质量明显下降。

行业前五大品牌企业中，仅龙头涪陵榨菜（乌江品牌）占据青菜头最大原产地重庆涪陵区，无需承担运输成本，成本优势明显优于其他品牌企业。涪陵榨菜2017年榨菜业务成本占营业成本比例为83.55%，其中榨菜的材料成本占总成本的65.80%，是公司最主要的业务成本。涪陵榨菜通过“公司+基地+农户”模式以及扩大窖池规模增强成本控制能力，截止2018年9月，产能约为18万吨。公司在机构调研时提到，榨菜原料方面，首先涪陵地区种植量是相对稳定，同时涪陵周边地区也有发展种植，再加上四川等地也能提供原料供应，所以原料供给在未来5-10年都不是公司考虑的问题。

2、下游渠道

公司拥有完善的营销网络渠道，覆盖全国34个省市自治区，264个地级市市场（全国总共294个）。目前公司拥有1200多家忠实的一级经销商客户，覆盖省城、地级市、县城三个层次。在销售渠道方面，公司通过经销商，间接控制KA类商超5000多家、BC类商超30000多家、流通终端数万家。公司和下游渠道之间采用的是先款后货的付款方式。

从公司过往的零售提价可以看出，榨菜零售端提价后，渠道的利润快速上升，积极性大大增强，费用投入更加积极，对公司的销售情况更有利。

之前公司渠道覆盖主要是农贸市场流通渠道-商场-超市，2015年开始，公司逐渐将榨菜消费场景逐渐向餐饮消费引导，目前新覆盖了航空、特渠如学校、宾馆、餐饮渠道以及连锁餐饮等。

3、品牌优势：市占率持续提升

乌江为榨菜行业唯一全国性品牌。涪陵榨菜2006年开始在《新闻联播》后黄金时段投放广告，迅速将乌江发展为全国性知名品牌，连续多年夺得榨菜品牌排行榜榜首。

(1)根据涪陵榨菜招股书推算，散装榨菜市场份额近50%。居民收入持续提升带动的大健康趋势下，消费者更愿意选择包装榨菜取代散装榨菜。参考我国酱油行业发展（散装酱油逐渐被包装酱油完全替代），预计未来散装榨菜有望被包装榨菜完全替代。

(2)品牌企业抢占杂牌企业市场份额。消费者品牌意识增强，消费需求逐渐向品牌企业集中，推动行业集中度提升。涪陵榨菜原材料和品牌护城河深厚，市场份额有望持续提升，单寡头地位将愈加稳固。

随着公司的品牌效应越来越强，市占率也逐渐提高，根据行业统计数据，从2008年的21%提升到了2017年的30%。

二、泡菜产品

我国泡菜行业近几年增长迅速，市场规模400亿以上，但无真正的细分龙头，竞争格局相对分散。泡菜企业主要集中在我国四川地区，第八届中国泡菜博览会数据显示，2016年四川泡菜产值达310亿元，占全国比例70%。四川产值上亿元的泡菜企业已经超过30家，其中眉山市产值高达136亿元。

公司15年通过1.29亿元收购四川惠通进入泡菜领域，惠通主要生产各类泡菜、调味调料等，是四川泡菜行业的知名品牌。并购惠通后，凭借公司的渠道和品牌背书，惠通收入增长逐年加速，公司的泡菜收入高速增长。

三、其他开胃菜

公司的其他开胃菜目前主要包括海带丝与萝卜等产品，自2014年推出以来，相关产品2015-2017年进入稳定增长期，收入复合增长14.19%。

四、酱类产品

公司一直看好酱类行业的发展前景，并积极探寻行业内的并购机会。2016年3月停牌，计划收购东北大酱企业，但由于被收购企业股东对交易作价的期望价格与上市公司目标收购价格存在差异，未达成一致。17年12月公司再度停牌拟收购四川恒星和四川味之浓两个豆瓣酱企业，但由于同业竞争等问题导致收购止。

五、未来的业绩空间估算

公司目前已经成为了榨菜行业的绝对龙头，并且拥有渠道壁垒和品牌壁垒，未来增长的主要逻辑是市占率继续提升以及公司对产品的提价权。以下内容只估算公司榨菜产品的净利润情况。

1、营收空间估算

(1)根据各方数据估计，2018年公司的市占率在17%-30%之间，假设未来10年，公司市占率为目前的1.5倍，约为25%-45%。

(2)2018年主力榨菜产品终端价格为2元，出厂价为1.25元，渠道利润为60%。根据公司过往的情况，渠道利润一般控制在30%-60%之间，假设10年后终端价上涨到4元，按照渠道利润分别为33%和60%分别计算。

渠道利润为33%：出厂价为3元，出厂价翻2.4倍。预计公司2018年榨菜产品的营收为18亿，所以10年后的营收空间为18*1.5*2.4=65亿。

渠道利润为60%：出厂价为2.5元，出厂价翻2倍。预计公司2018年榨菜产品的营收为18亿，所以10年后的营收空间为18*1.5*2=54亿。

2、毛利率估算

根据2018年上半年的出厂价1.25元和毛利率55%，可以推算出每袋的成本约为0.56元；根据2012年公司0.72元的出厂价，以及约42%的毛利率，推断成本为0.42元。最近5年每袋的成本上涨约30%。假设10年后成本上涨1.3*1.3，约70%，为0.56*1.7=0.95元。

渠道利润为33%：毛利率为（3-0.95）/3=68%

渠道利润为60%：毛利率为（2.5-0.95）/2.5=62%

3、销售费用估算

公司2007年的销售费用为0.92亿，营收为4.5亿，销售费用占比为21%。2017年销售费用为2.2亿，营收为15.2亿，销售费用占比为14%。可以看出，公司的销售费用和营收并不是同比例增长的关系。公司的销售费用结构中，市场推广费占比约35%，运输费占比约33%，由于公司营收增长主要是通过提价，相关费用没有跟着增长可以得到合理的解释。预计随着营收的继续增长，未来销售费用率可以控制在10%左右。

4、管理费用估算

公司的管理费用率从2007年到2017年，一直控制在3%左右，主要是人员工资，预计未来仍然保持3%的比例。

5、净利润估算

渠道利润为33%：预计公司10年后榨菜产品的净利率为68%-10%-3%=55%。净利润空间为：65*55%=35.8亿，假设2018年净利润为6.5亿元，未来10年复合增速约为19%。

渠道利润为60%：预计公司10年后榨菜产品的净利率为62%-10%-3%=49%。净利润空间为：54*49%=26.5亿，假设2018年净利润为6.5亿元，未来10年复合增速约为15%。